一、基金经理和基金公司层面的考量

1、基金经理从业经历

选主动基金就是选择基金经理，所以看透一只主动基金，必须看历任基金经理任职情况，重点查看现任基金经理任职起止时间，因为只有这段时间的基金业绩才是现任基金经理创造的。

(资料图)

换了基金经理严格上来讲就相当于换了一只新的基金了。

需要重点查看现任基金经理的从业经历。

基金经理通常的成长路径是：研究员——基金经理助理——基金经理。所以我们需要重点查看担任研究员时主要的研究方向，据此判断基金经理选股方面的能力圈。

有的基金经理可能曾经担任过交易员，这样的基金经理通常在交易方面很有心得，就可能会有一定的择时表现。

2、基金经理管理基金最好不要太多

当前的现实是，业绩好、有能力的基金经理都会不断发新基金。

有时候我们也只能无奈接受。

我们买了一只基金，如果管理它的基金经理又发了新基金，总不能把它就卖了吧。除非我们已经找到了“平替”，或者有更好的选择。

3、基金公司管理规模排名太后的谨慎考虑

有实力的基金公司，基金经理通常是一个团队在作战，所以基金经理身后的投研力量非常重要。

一个基金经理就撑起一个基金公司的，最好不要选择成为长期投资标的，至少不应重仓持有。

二、对基金经理的总体期待

这属于基本认知问题。

没有一位基金经理是十全十美的。

任何一位基金经理都有相对固定的能力圈，他的成功有一定的路径依赖。

能力圈的拓展是非常缓慢、而且很难的事。

所以：

1、不能期待任何一位基金经理能够适应所有的市场风格，古今中外，从来就没有过，未来也不会有YYDS。

因此基金经理的业绩就一定会跟随市场出现周期波动，就不能期待任何一位基金经理的业绩能够永远好下去。

2、既然能力圈的拓展非常缓慢、而且很难，那么一位基金经理就不应该盲目扩展能力圈。

如果一个明星基金经理充分利用其明星光环、“一拖多”管理多只不同风格的基金，这种情形应该警惕。

指数基金除外，因为指数基金的策略和规则是透明的。

三、如何对一只主动基金的业绩进行多维度的推理和判断

基本观点1：

短期业绩会有惯性，好了可能更好，差了可能更差。

长期业绩肯定会有均值回归，在一个较长投资周期里业绩拔尖的基金，在下一个较长投资周期内可能变差；反之亦然。

基本观点2：

主动基金作为一种投资和配置工具，单个基金之间的差距没有我们想像的那么大。你说一把镰刀和一把菜刀哪个更好？一个适合割韭菜，一个适合剁韭菜。

1、时间维度，最好有三年以上的时间验证。

好与坏的判断标准：总体不跑输偏股混合型基金指数，分年度来看，三分之二年度跑赢该指数。

最好能够经历一个完整的牛熊周期的检验。

与此同时，对一些投资理念和逻辑很好的新锐基金经理也必须给予足够的关注，因为这个市场上确实有一些研究功底深厚的新晋基金经理有厚积薄发的可能。

2、长期业绩良好至优秀，其中一定注意年度业绩是否平稳可复制，平稳可复制的才可以进入基金池。

我最近在梳理近五年年化回报超过20%的基金时发现的几只基金，标黄色背景的2018年或2019年回报明显异常。

当然列举的是一种特例。要特别警惕此类一个年度业绩直接把长期业绩“拉爆”的基金。

年度基金业绩与偏股混合型基金指数年度涨幅偏离度不是太大的基金其长期业绩可持续性更好，更值得信赖。比如下表这一类。

3、怎么看待3个月-6个月，1年以内的短期业绩

我们前面说了，基金的短期业绩会有惯性，也就是说一种市场风格可能维持一段时间，好了可能更好，坏了可能更坏。

在选择好的基金池中的基金，它们的短期业绩无所谓好坏，因为对不同的投资者都可能成为很好的投资工具。

1）、3-6个月业绩特别拔尖的那种基金，可能是趋势投资者最好的选择。

比如选几只最拔尖的基金做三个月轮动，三个月再换业绩最拔尖的一批。

2）、一年左右业绩特别落后的基金群体，是长期逆向投资者逢低布局的最好选择。

基金池中的基金出现特别落后的情况，可以分批定投买入，以6-12个月为买入周期。

3）、一年以内业绩处于中游的基金，也是长期投资者长期配置的好工具，可以提高持有体验，可以使组合短期业绩不至于落后。

有一种“三三三”配置策略据说投资体验很好：三分之一正在创新高，三分之一正在创新低，三分之一正在横盘震荡。

四、详细了解基金的投资策略

1、从基金合同看对基金投资策略的描述

下面是富国天合稳健优选和嘉实研究阿尔法股票具体的投资策略截图，来自于我的往期文章。

2、从基金定期报告第4部分《管理人报告》看阶段性的运作策略和展望

通常从这部分我们可以了解到基金经理过往的管理情况以及未来的操作思路。

以下是国投瑞银先进制造2022年四季度报告的片段截图，基金经理在报告中态度鲜明地表达了2023年看好的方向，让我们往后追踪基金业绩时“有迹可寻”。

五、从基金的投资风格及业绩归因分析业绩的可持续性

1、投资风格

价值还是成长？

价值风格波动相对较小，但业绩也缺乏弹性。

成长风格业绩弹性更大，更有“锐度”，但波动和回撤也大。

选股为主还是交易为主？

选股为主（长期持有）的风格业绩可持续性会更好一些；而交易为主的风格业绩稳定性可能会差一些。

自上而下，还是自下而上？

进不进行宏观判断，或中观轮动？

自上而下灵活性会更好一些，趋势性更强。但也考验掌控趋势的能力，搞不好可能左右挨打。

自下而上选股则更注重公司质地和可投资性，未来业绩持续性可能更好。

当然所有这一切都是站在价值投资角度来看的。

2、股债资产配置比例及变化

看股债比例变化大不大。

通常灵活配置混合型基金股债变化比例会更大一些。

通过看股债比例的变化看基金有没有明显的仓位择时。

我们来看下面这只基金，2019年1季度末，股票持仓60%多，2-3-4季度则大幅提升到了90%左右的水平；2020年一季度末又减仓到60%多，3-4季度加仓到90%左右；2021年1-2季度又减至60%多，3-4季度加仓到80%左右；2022年一季度减仓到60%多，之后季度逐步提升股票仓位，3-4季度又加仓到90%多的水平。

这只基金2018年以来几乎每年一季度末都是最低股票仓位，3-4季度几乎都是每年的最高股票仓位。

3、持股周期及换手率

一看多季度持仓，看变化情况。

现在有的平台在基金十大持仓个股后面会标明已经持仓多少个季度。

每个季度十大持仓几乎换个遍的，肯定换手率不低，交易和轮动风格明显。

换手率高低比较标准：2021年报偏股混合型基金的年度换手率算术平均值411%，中位数259%；普通股票型基金年度换手率算术平均值418%，中位数270%。

4、个股及前十持仓分布特征

个股集中度：

集中：个股顶格买到10%，分散：个股占比3%甚至更少。

前十集中度：

集中：前十持仓占比超过50%，分散：前十持仓占比低于30%

集中度越高，进攻属性越强，反之则防御特征明显。

5、持仓行业分布特征

集中还是分散？

通过最新的2022年中报数据（来自Choice金融终端）来看主动基金持仓行业的平均集中度：

1）、全部偏股混合型基金申万一级第一、第二、第三行业市值占基金净值比例算术平均值是29.42%、13.99%和9.52%，中位数是24.45%、13.20%和9.26%，前三行业占比算术平均值52.93%，中位数是46.91%，也就是前三行业占基金净值的将近一半，总体的行业集中度还是比较高的。

2）、全部普通股票型基金申万一级第一、第二、第三行业市值占基金净值比例算术平均值是35.78%、13.84%和8.96%，中位数是28.71%、12.85%和9.07%，也就是说前三行业占比算术平均值58.58%，中位数是50.63%，也就是前三行业市值占基金净值的比例超过一半，行业集中度比偏股混合型基金还高一些。

有无明显行业轮动特征？

把各基金半年报、年报的行业分布集中在一个表格上就可以看得出来，还可以转换为直观的图形来看。

我们来看看下面两只行业分布特征差别非常大的两只基金的行业分布图。

前者像狂风巨浪，后者像微澜止水。

第一张图，广发睿毅领先，每半年行业构成就会发生很大的变化。可以看出有明显的行业轮动特征。

第二张图，嘉实研究阿尔法股票，每半年的行业构成变化不大，甚至五年来的行业分布变化并不大，表明并没有明显的行业轮动特征。

6、业绩拆解分析

因为基金定期报告公布的细节不够充分，所以所有的业绩拆解都只能是一个大体的参考。

基金业绩通常可以拆分为选股、择时和市场贡献，前两项是基金经理的阿尔法，市场贡献当然是市场的贝塔。

Brinson归因模型则把基金收益作了资产配置收益、个股选择收益、交互收益和基准收益等拆分，普通投资者看看结论就可以了。

有的规模很小（2亿以下）的灵活配置混合型基金，它们的超额收益可能主要来自于打新收益。

比如我看到一只这样的灵活配置混合型基金，它近几年的年度收益率还不错。

这只基金2022年9月30日和12月31日持仓股票占基金净值比分别只有13.30%和0.47%，基金规模分别是0.12亿元和0.68亿元。

基金单位净值大部分时间横盘震荡，但偶尔会有几天单位净值出现大幅飙涨，比如2022年9月6日基金净值上涨4.22%，2022年12月12日至16日5个交易日基金净值分别上涨4.22%、1.99%、1.71%、1.26%和1.66%，12月23日是单日又出现了2.36%的涨幅。

对公募基金来说，只能解释为新股上市造成的净值收益率飙涨。由此也可以判断该基金2022年的收益率基本上来自于打新收益。

我们不能说打新收益就是不好的收益，但这样的基金收益率大概率不可持续，尤其如果基金规模变大了以后，打新收益占比可能变得微不足道，从而很难提升基金的收益率。

六、规模过大是主动基金的一个“硬伤”

基金规模一定是选择主动基金的一个有效指标，因为基金规模太大了以后会影响基金超额收益的实现。

公募基金有所谓的这个“双十”限制，也就是一只基金持同一股票不得超过基金资产的10%；一个基金公司同一基金管理人管理的所有基金,持同一股票不得超过该股票市值的10%。

基金规模过大以后，就限制了它将中小盘股选入投资组合，因为买少了对整个基金净值的贡献微不足道。所以大规模基金只有把关注重点放在中大盘股票上，个股选择方面就受到了限制。

其次，规模过大的基金调仓不方便，调仓的摩擦成本大，在交易获取超额收益方面也远远不如小规模基金。

规模多大合适呢？我在2022年10月20日有一篇文章《数据说话：如何根据基金规模选择主动基金？》有详细的关于基金规模与业绩相关性的回测，我当时的结论是：规模越大组别回报越差，但50亿元以下各组别回报差距不大，100亿元以上组别回报显著降低。所以同等条件下，尽量选择50亿元以下规模的主动基金进行投资，尽量回避100亿元以上规模的主动基金。感兴趣的朋友可以去查阅相关详情。

对大部分主动基金经理来说，据说30、40亿的规模是最为舒适的管理规模，但这个数据的准确性无法进行验证。随着我国市场规模的扩大，主动基金规模大小的标准可能也要重新定义。我认为从优选的角度，目前100亿元以下管理规模的基金经理应该是最优选择。

七、基金评级及获奖情况可以作为重要参考

基金评级尤其晨星评级是“好基金”的一个重要参考指标，值得重视。

“看透”一只主动基金的过程，有点像“盲人摸象”的过程，从头到脚乃至全身“摸”个遍，细节有了，一头大象完整的形象也就能够呈现出来了。

而看透了一只主动基金，能否把它选入基金池、伺机进行投资，就是水到渠成的事了。

基金举例不成投资推荐。本文所有观点和涉及到的基金不构成投资建议，只是我自己思考和实践的一个真实记录，据此入市投资，风险自担。